Uhkaako Kreikan tie Italiaa?

Uhkaako Kreikan tie Italiaa?

Kuva: Robert S. Donova, flickr.com, ccby3.0Valtiontalous kaipaa huoltoa Italiassa. Kuva: Robert S. Donovan, flickr.com, ccby3.0

Italian valtion akuutti rahoitusasema näyttää jonkin verran Portugalia, Irlantia, Kreikkaa ja Espanjaa valoisammalta. Pitkällä aikavälillä Italian tilanteessa on huolestuttavia piirteitä. Julkisten menojen arvopaperistaminen (securitisation) on suuri kysymysmerkki, jossa voi piillä riski valtiontaloudelle.

Kreikan valtion rahoitusasemaa koettelevan kriisin myötä markkinoiden ja luottoluokituslaitosten huomio on kääntynyt myös euroalueen muihin, vaaravyöhykkeelle ajautuneisiin valtiontalouksiin. Suurimmassa vaarassa on arvioitu olevan neljä niin kutsutun”PIGS”-ryhmän maata. Vähemmän mairittelevalta kuulostava ryhmittelytermi tulee maiden (Portugali, Irlanti, Kreikka, Espanja) englanninkielisistä alkukirjaimista.

Myös Italian valtiontalouden todellisesta tilasta on esitetty kriittisiä arveluja.

Italian julkinen velka on tunnetusti maailman suurimpia. Lähes 1800 miljardin euron velka on absoluuttisessa vertailussa maailman kolmanneksi suurin Yhdysvaltain ja Japanin jälkeen. Pelkät velanhoitokustannukset ovat – viime aikojen ennätysmatalienkin korkojen aikana – olleet noin 85 miljardia euroa vuodessa. Velan osuus bruttokansantuotteesta on jo lähes 117 %, ja se on kasvussa. Vuoden 2009 aikana velan bkt-osuus hypähti noin yhdeksän prosenttiyksikköä.

Valtavasta valtionvelasta huolimatta Italian valtion rahoitusaseman nopea romahtaminen näyttää epätodennäköiseltä. Pitkällä aikavälillä tilanne on sen sijaan huolestuttava. Lisäksi on olemassa vaikeasti hahmotettava, mutta potentiaalisesti suuri riski julkisten menojen ”arvopaperistettujen” johdannaisten markkinoissa (ks. alla).

Seuraavassa esitetään ensin muutama peruste PIGS-maita toiveikkaammalle lyhyen aikavälin tilanteelle, sitten joitakin huolestuttavia piirteitä pidemmällä aikavälillä.

Hyvät uutiset

(1) Italialaisten kotitalouksien ja yritysten yksityinen velkaantuminen on muita G7-maita (Kanadaa lukuun ottamatta) pienempää. Eurostatin mukaan Italian kokonaisvelkaantuminen on vähän yli 220% Bkt:sta, mikä on EU15:n keskiarvon (247%) alapuolella. Vaikka yksityisen velan vähäisyyden (ja korkean säästämisasteen) voidaankin katsoa hidastavan tuottavuuskehitystä hyvinä aikoina, rahoituskriisin aikana se on osaltaan suojannut Italiaa.

(2) Italian valtion joukkovelkakirjojen markkinat ovat maailman kolmanneksi suurimmat, mikä tekee niistä erittäin likvidit ja ”PIGS-maita” vähemmän alttiit spekulaatiolle. Italian valtion velasta vain noin puolet (52 %) on otettu ulkomaisilta velkojilta, kun PIGS-maissa ulkomaisen velan osuus on selvästi suurempi (Portugalissa 88 %).

(3) Valtion joukkovelkakirjojen todellinen kysyntä on säilynyt vahvana. Kymmenen vuoden obligaatioiden korko laski tammikuussa historian alhaisimmalle tasolleen. Korkoero Saksan bundeihin on pysytellyt 60–80 pisteen tuntumassa. Tammikuussa kysyntä ylitti tarjonnan lähes kaksinkertaisesti.

(4) Valtiovarainministeri Giulio Tremonti on toistaiseksi pystynyt suhteellisen hyvin puolustamaan budjettikuria, vaikka hallituksen sisällä on ollut ajoittain koviakin paineita menolisäyksiin. Italian budjettialijäämä on pysynyt noin viidessä prosentissa 2009–10, mitä voi pitää euroalueen yleiskuvaan ja Italian omaan historiaan nähden kohtuullisena saavutuksena. Vertaus Kreikan tilanteeseen vaikuttaa tältä osin osoittaneen Tremontin linjan onnistuneeksi.

Italian akuutti julkinen rahoitusasema vaikuttaa siis PIGS-maita jonkin verran turvatummalta. Pitkällä aikavälillä kuva ei kuitenkaan ole yhtä myönteinen.

Huonot uutiset

(1) Italian hallituksen talousennusteet ovat varsin optimistisia. Hallituksen suunnitteluasiakirjoissa oletetaan lähivuosien talouskasvuksi keskimäärin 2 % (vuoteen 2013 saakka). Monet ekonomistit kuitenkin uskovat trendikasvun painuvan jo alle puolen prosentin (esim. Unicredit-pankin Marco Valli).

Myös virallinen työttömyysaste (8,3 %) herättää kysymyksiä, sillä se ei ota huomioon teollisuuden lomautusohjelmaa (nk. cassa integrazione) eikä monenlaista piilotyöttömyyttä. OECD:n mukaan Italian työllisyysaste oli jo ennen taantumaa EU:n kolmanneksi alhaisin (59%). Optimistiset talousennusteet merkitsevät, että budjettiylijäämän saavuttaminen vaatisi ennakoituakin suurempia menoleikkauksia.

(2) Epäselvän, mutta potentiaalisesti vakavan riskin valtion rahoitusasemalle muodostaa julkisten menojen ja velkavastuiden arvopaperistaminen (securitisation). The New York Timesin huomiota herättäneessä artikkelissa 13.2, joka koski Goldman Sachsin roolia Kreikan velkojen naamioimisessa, mainittiin myös joidenkin investointipankkien vastaavat konsultaatiot Italiassa. Italian suurin talouslehti Il Sole 24 Ore kirjoitti asiasta lyhyesti 14.2, mutta päätyi toteamaan, että NYT:ssa viitattiin Italian toimiin vuonna 1996, jotka ”olivat tuolloin laillisia”.

Vähitellen on kuitenkin ilmaantunut merkkejä siitä, ettei julkisen talouden ”luova kirjanpito” Italiassa ole ollut yksittäistapaus eikä välttämättä päättynyt vieläkään. On arvailujen varassa, minkälaisen kustannusperimän erilaiset johdannaiset muodostavat valtiontaloudelle. Niin kauan kuin johdannaisten käytön volyymista ei ole luotettavaa kuvaa, Italiankin julkisessa taloudessa piilee kriisin ainekset.

Yksi esimerkki siitä, millä tavalla arvopaperistettuja johdannaisia on käytetty Italiassa, löytyy terveydenhuollosta. Italian kansallinen terveyspalvelu (Servizio sanitario nazionale) on jatkuvasti myöhästellyt määrärahamaksatuksissaan sairaaloille ja muille terveyspalvelujen tuottajille. Sairaalat ovat tämän vuoksi ratkaisseet akuutin likviditeettiongelmansa ”myymällä” saatavansa edelleen kolmansille osapuolille, kuten pankeille.

Pankeille ja muille sijoittajille järjestely on tuottoisa, sillä ne ovat voineet periä velallisilta jopa 7 % ohjauskorkoa korkeampaa korkoa. Italian valtiontalouden kannalta järjestely on piilottanut osan tosiasiallisesta velkaantumisesta kirjanpidon ulkopuolelle. Maksujen erääntyessä ne käyvät kuitenkin kalliimmaksi kuin alkuperäiset budjettiallokaatiot.

Näin syntynyt julkisten menojen arvopaperistettujen johdannaisten markkina merkitsee, että Italian julkisten palvelujen todellisia velkavastuita ei tunneta tarkasti.

(3) Myös valtion tulopuolella on kertaluonteisia eriä, jotka hämärtävät rakenteellista velkaantumista ja vääristävät siten kokonaiskuvaa. Selvin näistä on hallituksen syksyllä toimeenpanema kertaluonteinen veroarmahdus (Scudo fiscale eli ”verokilpi”), jonka turvin ulkomaille vietyä pääomaa on saanut palauttaa kertaluonteista 5 % veroa (sakkoa) vastaan.

Valtiovarainministeri Tremontin ilmoituksen mukaan pääomia on kotiutettu jo yli 95 miljardia euroa, joten valtion verotuloihin on toimenpiteellä saatu jo noin 5 miljardin euron kertalisäys. Ohjelman voimassaoloaikaa jatkettiin vastikään joulukuun 15:sta päivästä huhtikuun loppuun 2010. Samalla kun ohjelma auttaa hallitusta pitämään vuosien 2009–10 budjettivajeen suhteellisessa kurissa, se heikentää vastaavasti mahdollisuuksia saavuttaa nopeasti rakenteellista budjettiylijäämää, mikä olisi välttämätöntä valtionvelan kasvun pysäyttämiseksi. Lisäksi ylimääräinen rahapotti herätti heti sektoriministerit vaatimaan menolisäyksiä.

(4) Julkisen sektorin palkkakehitys on jatkuvasti liian nopeaa. Yksikään Italian hallitus ei ole 2000-luvulla kyennyt pitämään julkisten menojen kasvua inflaatiota hitaampana.

(5) Italiassa ei toistaiseksi valmistella sellaisia systeemitason rakenteellisia uudistuksia, joita valtiontalouden tasapainottaminen vaatisi. Mitä hitaammin välttämättömät reformit saadaan liikkeelle, sitä suuremmaksi Italian julkisen rahoitusaseman riskit kasvavat.

Kuva: Robert S. Donovan, flickr.com, ccby3.0